自拋出關(guān)聯(lián)并購計劃以來，康緣藥業(yè)便成為市場關(guān)注焦點。11月7日，該公司宣布擬以2.7億元收購控股股東旗下的江蘇中新醫(yī)藥有限公司（下稱“中新醫(yī)藥”）股權(quán)，中新醫(yī)藥手握4個創(chuàng)新藥物項目，其中包括兩條熱門GLP-1藥物管線。不過，中新醫(yī)藥不僅凈資產(chǎn)為負值、持續(xù)虧損，且還背負著較高的債務(wù)，此外據(jù)估算其四條核心管線擬投入臨床資金仍需3.95億元，在此情況下，中新醫(yī)藥本次交易卻存在較高溢價，評估增值率達175.87%。

　　康緣藥業(yè)前腳剛拋出收購方案，上交所隨即就向其發(fā)出監(jiān)管工作函。日前，康緣藥業(yè)針對關(guān)注函中所涉及的本次交易必要性、標的資產(chǎn)研發(fā)風(fēng)險、標的資產(chǎn)估值合理性等問題進行了逐一回復(fù)。值得一提的是，在監(jiān)管的關(guān)注下，康緣藥業(yè)也迅速對交易方案中的支付期限、債務(wù)償還等方面進行了調(diào)整。

　　兩方面調(diào)整收購方案

　　根據(jù)康緣藥業(yè)11月7日發(fā)布的《關(guān)于收購江蘇中新醫(yī)藥有限公司100%股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》（下稱“原收購方案”），為進一步豐富公司生物藥研發(fā)管線，公司擬以自有資金2.7億元收購控股股東江蘇康緣集團有限責(zé)任公司（下稱“康緣集團”）控股子公司中新醫(yī)藥100%股權(quán)，其中康緣集團、南京康竹企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“南京康竹”）分別持有70%、30%股權(quán)。

　　針對支付期限，原收購方案約定，康緣集團持有的中新醫(yī)藥70%股權(quán)，對應(yīng)轉(zhuǎn)讓價款1.89億元，康緣藥業(yè)將在交易完成后將總價款的60%支付給康緣集團，剩余40%將于中新醫(yī)藥對應(yīng)管線藥品取得上市許可后分期支付；而南京康竹持有的30%中新醫(yī)藥股權(quán)，對應(yīng)轉(zhuǎn)讓價款0.81億元，約定于滿足交割先決條件或被受讓方書面豁免后10個工作日內(nèi)一次性支付。

　　經(jīng)過調(diào)整，南京康竹部分轉(zhuǎn)讓款的支付也參照康緣集團的模式，即與標的公司未來產(chǎn)品上市情況掛鉤。具體而言，康緣藥業(yè)將在交易完成后將總價款的60%（約0.49億元）支付給南京康竹，南京康竹取得轉(zhuǎn)讓價款并扣除應(yīng)繳納稅費后的剩余部分全部用于二級市場擇機增持康緣藥業(yè)股份，該股份在中新醫(yī)藥對應(yīng)管線藥品取得上市許可后方能分期解除限售；剩余40%（約0.32億元）將于中新醫(yī)藥對應(yīng)管線藥品取得上市許可后分期支付。

　　除了對支付期限進行相應(yīng)調(diào)整外，康緣藥業(yè)還對收購方案中爭議較大的債務(wù)償還進行了調(diào)整。根據(jù)原收購方案，截至2024年9月30日，中新醫(yī)藥存在對康緣集團的借款（下稱“歷史債務(wù)”），本金、利息合計4.79億元。各方一致同意，自2024年10月1日起，歷史債務(wù)及自2024年10月1日起產(chǎn)生的借款利率調(diào)整為同期中國人民銀行貸款基準利率，累計本息仍由標的公司繼續(xù)承擔(dān)償還義務(wù)。

　　經(jīng)過調(diào)整，康緣集團就中新醫(yī)藥的管線上市進行對賭，與上市公司共同承擔(dān)標的公司未來的研發(fā)風(fēng)險。經(jīng)康緣藥業(yè)與康緣集團協(xié)商，計劃在本次交易完成后采用如下債務(wù)償還方案：中新醫(yī)藥首先償還對康緣集團的利息余額（0.89億元），剩余本金余額（3.89億元）將于中新醫(yī)藥對應(yīng)管線藥品取得上市許可后分期支付，但需按年償還利息。

　　同時交易雙方還約定，若任一管線研發(fā)失敗，本次交易對賭條款中該條管線所占權(quán)重比例對應(yīng)的債務(wù)款項本金部分，標的公司無需償還。若任一管線藥品獲批上市后，按五年累計銷售收入的超過預(yù)期銷售收入的部分，康緣集團應(yīng)享受該部分的10%。若出售任一管線全部權(quán)益所得金額，超過本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格*該條管線對應(yīng)的權(quán)重比例及其他一切中新醫(yī)藥、上市公司對該管線的研發(fā)資金投入的部分為超額收益，康緣集團應(yīng)取得該超額收益部分的50%。

　　標的公司研發(fā)風(fēng)險受關(guān)注

　　康緣藥業(yè)為何如此青睞中新醫(yī)藥？公開資料顯示，中新醫(yī)藥成立于2011年3月，主營業(yè)務(wù)為生物創(chuàng)新藥的研發(fā)，是一家致力于重組人細胞因子、融合蛋白以及抗體生物藥新藥研發(fā)的公司。

　　產(chǎn)品管線方面，中新醫(yī)藥已獲取4個創(chuàng)新藥的6個臨床批件，均進入臨床階段，其中，（rhNGF）重組人神經(jīng)生長因子注射液研發(fā)進度相對靠前，于2018年11月28日獲得新藥臨床試驗批件，已完成I期臨床試驗，現(xiàn)正在開展外傷、青光眼導(dǎo)致的視神經(jīng)損傷的II期臨床研究；（rhNGF）重組人神經(jīng)生長因子滴眼液目前正在開展I期臨床研究。

　　值得一提的是，中新醫(yī)藥在研項目中還包括兩條GLP-1藥物管線。其中（GGGF1）三靶點長效減重（降糖）融合蛋白于2023年11月7日獲得2型糖尿病、超重或肥胖2個新藥臨床試驗批件，目前I期臨床研究已完成全部劑量組給藥；（GGF7）雙靶點長效降糖（減重）融合蛋白于2023年12月18日獲得2型糖尿病、超重或肥胖2個新藥臨床試驗批件，目前正在開展I期臨床研究。

　　由此看來，盡管中新醫(yī)藥手握4個創(chuàng)新藥物項目，但其中3個均處于臨床I期研究階段，僅1個處于臨床Ⅱ期，未來上市存在較大不確定性。而在監(jiān)管工作函中，上交所亦對其研發(fā)風(fēng)險重點關(guān)注，譬如，針對兩條GLP-1藥物管線，上交所就要求康緣藥業(yè)說明“標的資產(chǎn)研發(fā)進度是否明顯落后于同行業(yè)，并結(jié)合未來市場競爭和政策風(fēng)險等，進一步說明相關(guān)產(chǎn)品未來市場空間是否受到擠壓，產(chǎn)品上市及商業(yè)化是否均存在重大不確定性”等問題。

　　對此，康緣藥業(yè)主要回復(fù)稱，標的公司相關(guān)產(chǎn)品管線具有廣闊的市場空間，（GGGF1）三靶點項目目前可比在研管線相對較少，（GGF7）雙靶點項目雖然可比在研管線較多且已有已上市產(chǎn)品，但標的公司的該產(chǎn)品系全球唯一獲批的哺乳動物細胞重組表達的生物制品，安全性和臨床效果已得到了初步的驗證。未來上市公司將借助自身的商業(yè)化推廣能力和新藥推廣經(jīng)驗，幫助標的公司產(chǎn)品進行有效的市場拓展，搶占市場份額。因此標的公司產(chǎn)品上市及商業(yè)化不存在重大不確定性。

　　值得一提的是，康緣藥業(yè)亦在回復(fù)公告中提示相關(guān)產(chǎn)品風(fēng)險，其表示：中新醫(yī)藥的（rhNGF）重組人神經(jīng)生長因子滴眼液、（GGF7）雙靶點長效減重/降糖融合蛋白均系較為熱門的靶點，存在與同類在研生物藥產(chǎn)品相比研發(fā)進度和未來商業(yè)化不及預(yù)期的風(fēng)險；中新醫(yī)藥的（rhNGF）重組人神經(jīng)生長因子注射液、（GGGF1）三靶點長效減重（降糖）融合蛋白均為較為創(chuàng)新的研發(fā)領(lǐng)域，在研競品較少，又無同類產(chǎn)品獲批上市，因此對藥品注冊的技術(shù)、管理等方面還存在著一些不確定因素，而造成未來能否成功獲批上市存在一定風(fēng)險。

　　四條管線臨床投入需3.95億元

　　除了標的公司產(chǎn)品的研發(fā)進度與市場空間令人關(guān)注外，康緣藥業(yè)未來還需大量的資金投入其產(chǎn)品研發(fā)。

　　根據(jù)康緣藥業(yè)披露，中新醫(yī)藥獲得的康緣集團股權(quán)投資、借款本金共計4.56億元，主要用于研發(fā)投入、固定資產(chǎn)購建及日常運營。截至2024年9月30日，（rhNGF）重組人神經(jīng)生長因子注射液累計研發(fā)投入為0.73億元，（rhNGF）重組人神經(jīng)生長因子滴眼液累計研發(fā)投入為0.15億元，（GGF7）雙靶點長效降糖減重融合蛋白累計研發(fā)投入為0.52億元，（GGGF1）三靶點長效減重降糖融合蛋白累計研發(fā)投入為0.62億元，四條核心管線累計投入金額達2.01億元。

　　與此同時，根據(jù)康緣藥業(yè)測算，預(yù)計中新醫(yī)藥四條核心管線擬投入臨床資金仍需3.95億元，其中（rhNGF）重組人神經(jīng)生長因子注射液、（rhNGF）重組人神經(jīng)生長因子滴眼液、（GGF7）雙靶點長效降糖減重融合蛋白及（GGGF1）三靶點長效減重降糖融合蛋白預(yù)計后續(xù)臨床資金投入分別為1.45億元、0.25億元、1.10億元、1.15億元。

　　前述情況也引發(fā)了監(jiān)管的重視，在監(jiān)管工作函中，上交所要求康緣藥業(yè)“結(jié)合康緣集團前期投資目的和本次退出原因，補充說明公司未來對中新醫(yī)藥的研發(fā)支出、資本性支出、債務(wù)償還等進行持續(xù)大額投入是否合理、審慎，是否存在向控股股東進行利益輸送的情況�！�

　　對此，康緣藥業(yè)主要表示，康緣集團融資渠道單一且融資成本高，無法向標的公司提供穩(wěn)定的研發(fā)資金支持，不利于標的公司藥物研發(fā)的推進。本次交易為上市公司增加了新的創(chuàng)新藥研發(fā)平臺，對公司完善產(chǎn)品布局有著重要戰(zhàn)略意義。創(chuàng)新藥行業(yè)具有高投入、高技術(shù)壁壘、高風(fēng)險的特性，對生產(chǎn)制備技術(shù)水平和研發(fā)創(chuàng)新有較高要求，因此新藥研發(fā)通常需要投入大量的資金、人才，并經(jīng)過較長研發(fā)周期才有機會成功研發(fā)一款藥物。標的公司作為一家堅持研發(fā)驅(qū)動的創(chuàng)新型制藥企業(yè)，對資金投入要求較高屬于創(chuàng)新藥行業(yè)正常的業(yè)務(wù)模式，符合行業(yè)慣例。

　　此外，康緣藥業(yè)還稱本次交易不存在向控股股東進行利益輸送的情況并表示，本次交易，上市公司聘請了專業(yè)評估機構(gòu)按照有關(guān)規(guī)定對標的公司展開評估工作，確保交易標的的定價公允、公平、合理；本次交易設(shè)置了業(yè)績補償承諾，充分保護上市公司和中小股東利益；本次交易履行了必要的審議程序；本次交易符合上市公司及全體股東利益，不存在為控股股東進行利益輸送的情形。