雙重主要上市后，阿里能否迎來(lái)估值大翻盤(pán)。

　　文｜《中國(guó)企業(yè)家》記者 鄧雙琳

　　阿里完成了一件大事。

　　8月28日，阿里巴巴香港雙重主要上市正式生效，在港交所的第二上市地位變更為主要上市地位。公告顯示，雙重主要上市正式生效之后，阿里在港交所上市的普通股和紐交所上市的美國(guó)存托股之間可持續(xù)轉(zhuǎn)換。雙重主要上市不涉及新股發(fā)行和融資。

　　阿里與香港有極深的緣分。創(chuàng)立之初，便在香港注冊(cè)；2007年，阿里B2B業(yè)務(wù)曾在香港聯(lián)交所上市，股票代碼為1688；2013年前后，阿里籌劃整體IPO的首選地是港交所，但由于彼時(shí)相關(guān)規(guī)定限制，最終遠(yuǎn)赴紐交所上市；2019年，阿里在香港進(jìn)行了二次上市。

　　自二次上市以來(lái)，阿里大部分公眾流通股已轉(zhuǎn)倉(cāng)到香港，在市值和交易量方面，阿里一直位列港股前列。

　　值得注意的是，本次新增香港為雙重主要上市地，與二次上市是兩個(gè)概念。二次上市指公司在兩地上市相同類(lèi)型的股票，通過(guò)國(guó)際托管行和證券經(jīng)紀(jì)商實(shí)現(xiàn)股份跨市場(chǎng)流通，主要以存托憑證的形式存在；而雙重主要上市是指兩個(gè)資本市場(chǎng)均為第一上市地，需要同時(shí)符合兩個(gè)市場(chǎng)的全部監(jiān)管要求。

　　雖然雙重主要上市會(huì)面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管，成本和操作復(fù)雜性也更高，但股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立，可能產(chǎn)生價(jià)差，滿足條件后可以納入港股通，擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)。

　　市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，是阿里能否進(jìn)入港股通——據(jù)摩根士丹利分析，如果阿里巴巴在8月底前完成主要上市，預(yù)計(jì)港股通的納入將在9月4日得到確認(rèn)，9月6日宣布，并于9月9日市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)時(shí)生效。摩根士丹利預(yù)測(cè)，在納入港股通后，南向資金在前六個(gè)月內(nèi)可能為阿里巴巴港股增加約120億美元的增量流入。

　　透鏡咨詢創(chuàng)始人況玉清告訴《中國(guó)企業(yè)家》，阿里在香港雙重主要上市，能夠讓更多除了美國(guó)以外的國(guó)際資本以及中國(guó)內(nèi)地的資金有機(jī)會(huì)參與到投資過(guò)程中，對(duì)于未來(lái)長(zhǎng)期估值改善有重要意義。

　　對(duì)股價(jià)持續(xù)低迷的阿里而言，納入港股通也許是根“救命稻草”。

　　雙重主要上市或成中概股主流

　　阿里此次雙重主要上市計(jì)劃，可謂一波三折。

　　2018年，港交所發(fā)布新規(guī)，允許“同股不同權(quán)”的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市。2021年11月，港交所再次修改上市規(guī)則，拓寬雙重主要上市接納度。阿里對(duì)此響應(yīng)迅速，在八個(gè)月后的2022年7月發(fā)布公告，擬將香港新增為主要上市地，在香港和紐約雙重上市。

　　但兩個(gè)月后，阿里又發(fā)布了一份公告。該公告表示：由于需要制定一份新的員工持股計(jì)劃，將不會(huì)按照原計(jì)劃在2022年底完成雙重主要上市。

　　這一耽擱，便是一年半之久。

　　直到今年5月，阿里在2024財(cái)年業(yè)績(jī)報(bào)告中提到，“我們一直在為香港主要上市做準(zhǔn)備，目前預(yù)計(jì)于2024年8月底完成轉(zhuǎn)化�！�8月15日財(cái)報(bào)會(huì)上，阿里CFO徐宏透露，股東大會(huì)通過(guò)提案后，阿里巴巴預(yù)計(jì)于2024年8月底爭(zhēng)取可以完成香港主要上市轉(zhuǎn)換，“至于之后如何接入港股通，還得去履行各個(gè)交易所不同規(guī)則下的一些程序，應(yīng)該按照程序來(lái)做，可以實(shí)現(xiàn)的。”

　　值得一提的是，在阿里之前，嗶哩嗶哩、再鼎醫(yī)藥、貝殼、知乎、名創(chuàng)優(yōu)品等多家中概股都選擇回港雙重主要上市。相較此前中概股的回港“二次上市潮”，雙重主要上市似乎已經(jīng)成為更主流的方式。

　　雙重主要上市和二次上市沒(méi)有絕對(duì)的優(yōu)劣之分，如何選擇，取決于公司需求和上市地點(diǎn)的監(jiān)管政策。雙重主要上市的優(yōu)勢(shì)在于擴(kuò)大投資者群體，吸引不同地區(qū)的投資者；多個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行融資，增加資本運(yùn)作的靈活性，也可以減少對(duì)單一市場(chǎng)的依賴，分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)今天的中概股而言，雙重主要上市可以被納入港股通，并且一定程度上減少了地緣政治帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，這相當(dāng)于在不確定的環(huán)境中抓住了更多確定性。因此，即便上市流程復(fù)雜、成本高昂，但中概股依然紛紛尋求將香港新增為主要上市地。

　　據(jù)了解，與其他在香港雙重主要上市公司一樣，此次香港交易所也給予了阿里巴巴一些豁免：允許阿里巴巴使用美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（GAAP）來(lái)編制其財(cái)務(wù)報(bào)表；阿里巴巴擁有“以董事提名權(quán)為基礎(chǔ)的”治理架構(gòu)，被視為有不同投票權(quán)架構(gòu)的公司，香港聯(lián)交所授予了豁免，允許公司不嚴(yán)格遵守關(guān)于董事臨時(shí)空缺、董事免職以及要求召開(kāi)特別股東大會(huì)的股東保護(hù)規(guī)定；阿里2024年計(jì)劃所授予的期權(quán)將涉及可轉(zhuǎn)換為美國(guó)存托股份（ADS）的期權(quán)，并且這些期權(quán)仍將采用美元計(jì)價(jià)，行權(quán)價(jià)格也會(huì)以美元表示。

　　納入港股通能否修復(fù)估值？

　　阿里內(nèi)部認(rèn)為目前最嚴(yán)峻的問(wèn)題，是估值嚴(yán)重被低估。

　　今年年初，馬云、蔡崇信大幅增持阿里巴巴。蔡崇信家族基金增持了價(jià)值1.5億美元的阿里股票，馬云同期也大手筆增持，但未透露具體數(shù)額。

　　公司層面，阿里也正在加大回購(gòu)力度：2025財(cái)年第一季度，其已投入58億美元回購(gòu)6.13億股普通股；過(guò)去的2024財(cái)年，阿里累計(jì)投入125億美元用于回購(gòu)，回購(gòu)規(guī)模位居中概股第一。截至2024年6月30日，阿里巴巴股份回購(gòu)計(jì)劃下仍余261億美元回購(gòu)額度，有效期至2027年3月。

　　創(chuàng)始人和阿里都在用行動(dòng)力證，他們認(rèn)為阿里的估值尚未回到合理軌道，但回購(gòu)的作用暫未在股價(jià)上有明顯表現(xiàn)。

　　對(duì)阿里而言，新增香港主要上市后，或有望納入港股通，也許是一個(gè)歷史性的拯救時(shí)刻。此前由于二次上市的限制，內(nèi)地投資者無(wú)法直接參與阿里巴巴在港交所的交易。納入港股通后，意味著更多熟悉阿里具體業(yè)務(wù)的內(nèi)地投資者可以買(mǎi)入。

　　況玉清認(rèn)為，回港雙重主要上市，對(duì)當(dāng)前的阿里幾乎“百利無(wú)一害”。

　　“阿里不缺錢(qián)，資金上的需求不大，在香港上市也解決不了多少業(yè)務(wù)上的問(wèn)題。阿里主要還是想通過(guò)雙重主要上市來(lái)對(duì)沖地緣政治帶來(lái)的一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可借此更好修復(fù)估值。”況玉清分析。

　　據(jù)高盛8月27日最新研報(bào)：預(yù)計(jì)完成雙重主要上市后，為阿里有機(jī)會(huì)在今年9月9日獲納入港股通名單鋪路，并有可能帶來(lái)150億至160億美元的潛在資金流入。

　　摩根士丹利研報(bào)指出，在納入港股通后的前六個(gè)月，南向的增量流入可能高達(dá)120億美元，約占阿里巴巴總流通股的7%。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這個(gè)百分比可能會(huì)穩(wěn)定在低百分之十幾（low-teens percentage of total shares）。據(jù)摩根士丹利測(cè)算，包括騰訊、美團(tuán)、小米、快手等在內(nèi)，南向資金持股平均占這些公司總股本的11%。

　　據(jù)格隆匯研報(bào)，如果以騰訊港股通持股比例穩(wěn)定后（即10%比例）去做推算，以阿里目前1.45萬(wàn)億港元市值作為基數(shù)，港股通未來(lái)或可持續(xù)為阿里提供的市值增量貢獻(xiàn)，對(duì)應(yīng)的規(guī)模將達(dá)到1450億港元——對(duì)于當(dāng)前的阿里的市值而言，這是一筆相當(dāng)龐大的潛在增量資金。

　　阿里有望納入港股通，也讓多家機(jī)構(gòu)和投資人因此有所動(dòng)作。高瓴旗下HHLR在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)大手筆加倉(cāng)，其中HHLR大筆買(mǎi)入了524萬(wàn)股阿里巴巴，較上季度持股數(shù)暴增3638.32%，使其成為第三大持倉(cāng)標(biāo)的，在投資組合中的占比從上季度的0.02%上升至5.98%。知名投資人段永平的H&H國(guó)際（H&H International）二季度減持了其超級(jí)重倉(cāng)股蘋(píng)果，加倉(cāng)了阿里巴巴和西方石油，增持比例分別為7.9%和35.97%。目前阿里巴巴為其第四大持倉(cāng)股。

　　納入港股通也許是根“救命稻草”，但阿里想要獲得高估值，究其根本還是要依靠業(yè)務(wù)破局。