自20世紀(jì)80年代中期以來，全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際利率逐漸下降。在有效利率下限的約束下，亦即在貨幣政策空間有限的情況下，究竟怎樣調(diào)整財(cái)政政策，才能避免世界經(jīng)濟(jì)陷入長期停滯？

　　國際貨幣基金組織（IMF）前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧利維爾·布蘭查德在其新作《低利率時(shí)代的財(cái)政政策》中回顧了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體近幾十年的財(cái)政政策，探討各國央行的政策取向，并剖析了全球經(jīng)濟(jì)的潛在危機(jī)。

　　作者指出，過去30年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的私人需求總體呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)。尤其是在富人群體中，一方面，相較于強(qiáng)勁的儲(chǔ)蓄需求，投資需求明顯走弱；另一方面，有限的投資更多轉(zhuǎn)向了安全資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力下降。這些因素共同導(dǎo)致中性利率持續(xù)下降。

　　所謂中性利率是指經(jīng)濟(jì)處于合理均衡狀態(tài)時(shí)的利率水平，它既不是刺激經(jīng)濟(jì)增長的擴(kuò)張性利率，也不是抑制經(jīng)濟(jì)增長的緊縮性利率。中性利率反映了貨幣市場(chǎng)的平衡狀態(tài)，是市場(chǎng)自然形成的利率水平。一般來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于潛在產(chǎn)出水平，且不存在物價(jià)上漲或下跌壓力時(shí)，市場(chǎng)利率便接近中性利率。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常將低需求和低中性利率同時(shí)出現(xiàn)的狀態(tài)稱為“長期停滯”。以此觀點(diǎn)來衡量，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體事實(shí)上正處于“超長期停滯”狀態(tài)。

　　當(dāng)然，這樣的“超長期停滯”只是對(duì)總體趨勢(shì)的概括，并不代表利率水平一直處于低位。一個(gè)比較突兀的波峰始于美國在新冠疫情期間推出的財(cái)政刺激計(jì)劃。這項(xiàng)被媒體戲稱為“直升機(jī)撒錢”的政策導(dǎo)致美國通脹水平急劇上升，并在接下來的幾年里居高不下。為解決這一問題，美聯(lián)儲(chǔ)和其他國家中央銀行連續(xù)加息，實(shí)際利率長時(shí)間高于中性利率。不過，書中也指出，“疲軟的私人需求和對(duì)安全資產(chǎn)的高需求可能會(huì)在未來一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)存在”“過去30年實(shí)際利率穩(wěn)步下降背后的基本因素仍然存在，這表明之后可能會(huì)回到持續(xù)低利率的狀態(tài)”。

　　本書同時(shí)闡釋了中性利率對(duì)于貨幣政策和財(cái)政政策的影響。當(dāng)中性利率接近甚至低于“有效下限所隱含的最低利率”，貨幣政策基本失去了回旋余地，每當(dāng)此時(shí)，財(cái)政政策需要在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的過程中發(fā)揮更加重要的作用。

　　財(cái)政政策通常與債務(wù)問題掛鉤。在當(dāng)今社會(huì)，債務(wù)與現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行息息相關(guān)，幾乎所有經(jīng)濟(jì)體都會(huì)發(fā)行各種類型的債券。但同時(shí)，維持合理的債務(wù)水平極為復(fù)雜，其中的重中之重——償債壓力與利率水平掛鉤。一方面，如果私人需求非常強(qiáng)勁，中性利率大幅上升，償債負(fù)擔(dān)就會(huì)增加；另一方面，如果私人需求更加疲軟，為使產(chǎn)出保持在潛在水平，政府很可能不得不維持巨額赤字，導(dǎo)致債務(wù)率不斷上升。

　　實(shí)際上，從2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)至今，各國的政策實(shí)踐已經(jīng)引發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)財(cái)政政策作用的重新審視。目前全球多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的凈負(fù)債率遠(yuǎn)高于2008年的水平，財(cái)政赤字率居高不下。比對(duì)1990年、2000年、2010年和2021年對(duì)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)員的調(diào)查，可以明顯看到，隨著時(shí)間的推移，受訪經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)財(cái)政政策穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)作用的重視程度明顯提高，表明人們對(duì)積極財(cái)政政策有效性和實(shí)用性的看法呈現(xiàn)出越來越認(rèn)同的趨勢(shì)。

　　書中列舉了美國、德國、法國、意大利、西班牙、英國、日本7個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體截至2022年1月份的數(shù)據(jù)，各國凈債務(wù)率（NDR）均處于歷史高位。2021年，除德國以外，其他國家的凈債務(wù)率都遠(yuǎn)高于國際金融危機(jī)爆發(fā)前的水平。同時(shí)，財(cái)政赤字率也非常高，雖然這一數(shù)據(jù)多少受到疫情的影響，但實(shí)際上，各國的赤字率在2019年就已經(jīng)很高了，尤其是美國和日本。與此同時(shí)，各國名義利率極低，3個(gè)月期國債收益率大多為負(fù)，10年期國債收益率均低于預(yù)期通脹率，也即實(shí)際利率為負(fù)。

　　如此龐大的債務(wù)規(guī)模疊加全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的現(xiàn)狀，使得各國政策制定者和研究者對(duì)于財(cái)政政策的作用興趣空前，但卻對(duì)應(yīng)該采取什么樣的財(cái)政政策持迥然不同的觀點(diǎn)。一些人重點(diǎn)關(guān)注債務(wù)水平，認(rèn)為化債更為重要；另一些人則認(rèn)為保持債務(wù)規(guī)模穩(wěn)定即可，重點(diǎn)在于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；有一些偏好低利率的人認(rèn)為，當(dāng)下正是政府借貸的好時(shí)機(jī)，可趁此機(jī)會(huì)為公共投資大量融資；還有一些人則認(rèn)為長痛不如短痛，應(yīng)采取更激進(jìn)的化債方式，如減記中央銀行持有的債務(wù)；等等。

　　總體來看，以上觀點(diǎn)各有各的側(cè)重，也各有各的理由，僅從“紙面”經(jīng)濟(jì)學(xué)來看均能實(shí)現(xiàn)邏輯自洽。然而一個(gè)更深刻的事實(shí)是，現(xiàn)實(shí)社會(huì)永遠(yuǎn)不會(huì)像公式那么簡單，再完美的演算也無法解決世界上的所有問題——總有人會(huì)痛，且疼痛的代價(jià)很難測(cè)算。

　　這也是本書作者在反思整部著作時(shí)明確指出的：與細(xì)化的貨幣政策建議相比，自己關(guān)于通過財(cái)政政策促進(jìn)宏觀穩(wěn)定的一般性建議“過于籠統(tǒng)”。書中提出的觀點(diǎn)與其說是建議，不如說更像工具，或?qū)⒂兄诟鲊畽?quán)衡各國的施政重點(diǎn)，讓政策更加符合本國實(shí)際。

　　然而，現(xiàn)實(shí)永遠(yuǎn)比理論更精彩。就在研究者還在理論世界中與低利率話題周旋時(shí)，現(xiàn)實(shí)中近乎失控的債務(wù)規(guī)模正在用自己的方式講述“天下沒有白吃的午餐”這個(gè)古老的道理。

　　為緩解貨幣超發(fā)帶來的嚴(yán)重通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月份起開始激進(jìn)加息，短時(shí)間內(nèi)把利率目標(biāo)區(qū)間從0至0.25%提高到5.25%至5.5%的水平，并在此高位上徘徊了一年多。受此影響，美國聯(lián)邦政府一年內(nèi)用于償付債務(wù)利息的資金已經(jīng)突破萬億美元。除了借新還舊、擊鼓傳花，似乎也看不到任何有效的解決方案。這或許說明，無論是貨幣政策還是財(cái)政政策，并不只有玫瑰色溫柔似水的一面，當(dāng)不負(fù)責(zé)任的政策操作過線之后，在前方等待的或許還有無盡的深淵。 （作者：肖 瀚 來源：經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)）